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药品零售产业链,未来增长驱动力在哪?

发表日期:2021-06-01 14:07文章编辑:whyl浏览次数: 标签:

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  挺长期沒有做领域总结了。

  在早期科学研究过的纯粮酒、免税政策、商业保险、MDI、大炼制以后,大家相继科学研究了太阳能发电、家居家具、汽车零配件等全产业链。整体而言,一些逻辑性被确认(如纯粮酒、免税政策、太阳能发电),一些逻辑性仍在诠释中(如商业保险、家居家具、汽车零配件),也有一些逻辑性被证伪(例如炼制)。

  最近的科学研究关键,增加2个行业:金融机构、手机上。对金融机构行业,大家科学研究的重心点除开零售大行以外,还提升了城市商业银行。金融机构行业的逻辑性较为难科学研究,一方面要有宏观经济研究基础,一方面还需要不断盯很长期、对许多企业做了较为才会有感觉。

  除此之外,下面还会继续对手机产业链重新启动科学研究。这条全产业链早已被销售市场发掘的较为充足了,但在其中仍有一些细分化跑道非常值得思索,例如玻璃盖板、被动元器件中的电感,及其提高强悍的非州销售市场。

  好,领域总结就到这儿,之上许多行业以前都有过调查报告,详细标准版汇报库,这里不详细描述。下面,再次大家今日的全产业链整理手记。

  今日我们要整理的领域,在突发事件产生后,小幅度下降以后,立刻强悍反跳,一些龙头企业不断创出历史时间新纪录,而且,在刚以往的昨日,还拖出久违了的股票涨停板。

  

  图:龙头企业A行情

  来源于:Wind

  

  图:龙头企业B行情

  来源于:Wind

  

  图:龙头企业C行情

  来源于:Wind

  

  图:龙头企业D行情

  来源于:Wind

  以上4家龙头企业,分别是益丰药房、一心堂、大参林、普通百姓,短短的三个月内,上涨幅度各自为58%、77%、73%、34%。没有错,大家今日科学研究的全产业链,便是四大水龙头集聚的药品零售全产业链。

  针对药品零售领域,眼底下,大家还必须处理好多个关键难题:

  一是,药品零售领域的供求状况怎样?从宏观经济方面和领域方面看来,影响因素有什么?

  二是,药店零售这一领域,将来的提高,从量和价2个层面看来,分别推动力在哪儿?领域市场竞争布局怎样?

  三是,若企业并购、扩大直营店面总数等方法,是意味着业绩提高的推动力,那麼扩大店面这件事情,有哪些堡垒要提升?

  (壹)

  依照药品从生产制造到客户这一步骤看来,大家将药业全产业链,大概分成三个阶段,分别是药业制药业、药品批发、药业零售。这三个阶段,分别意味着企业我们在下面的图中标明。这篇汇报中,大家重点关注药业零售阶段。

  

  图:药业全产业链

  来源于:塔坚科学研究

  (贰)

  一般而言,一款药品,到达终端设备顾客的方式,大概分三种,一是三甲医院(占比66.6%)、一是零售药店(占比23.4%)、一是公办基层医疗终端设备(占比10.1%)。

  依据米内网公布的2019年数据信息,在我国药业销售总额近1.8万亿元,同比增加4.8%,在其中药店零售方式做到4196亿人民币,同比增加7.1%。

  

  图:药品市场销售增长速度及零售药店增长速度

  来源于:塔坚科学研究

  留意,自2016年逐渐,零售药店做为药品市场销售的一个方式,增长速度逐渐高过总体药品销售总额的增长速度,它是因为零售药店方式占比逐渐提高造成的(占比从2016年的22.6%推上到2019年的23.4%)。

  

  图:零售药店方式占总体药品市场销售占比

  来源于:米内网、塔坚科学研究

   因而,科学研究零售药店将来的增长速度,推动力有两个:

  一是药品领域零售额将来提高状况,一是零售药店做为在其中之一的方式,将来占比提高的室内空间多少。

  用公式计算来表述为提高公式计算,便是药店零售增长速度=(1 药品领域零售额增长速度)*(1 药店零售方式占比提高)。

  (叁)

  先看来药品零售领域总体状况。

  危害在我国总体药品零售额的因素,大家重点关注三个:

  一是,药品价钱转变;

  二是,人口老龄化发展趋势加重,剂量要求提升;

  这两个因素,各自意味着药品零售的价和量,先看来价。

  最近,一些象征性的领域事情,针对药价钱的负面信息功效均很大,例如,2017年9月全国各地撤销药品15%的加持、2018年12月后4 7大城市及其全国各地相继进行很多购置,医院门诊药品价钱总体降低,另外一部分药品价钱大幅度降低。

  2018年药品带量采购示范点后,25个选中药品价钱均值减幅为52%,最高值减幅96%,2019年带量采购从11个大城市拓展到全国各地,25个选中规定在原来基本上再降25%。

  带量采购这一现行政策,先前,我们在标准版汇报库一书中数次剖析,这里不过多阐释。它的目地主要是以量换价,促进定点医疗机构应用选中的价钱适合的药品,减少公办定点医疗机构运作成本费。

  因为沒有的药品平均价总体数据信息,大家用36一二线城市保健医疗CPI当月同期相比数据信息的变化,做为观查药品平均价变化的数据资料。

  

  图:36一二线城市保健医疗CPI当月同期相比状况

  来源于:Wind、塔坚科学研究

  从数据信息上看来,从2018年逐渐,保健医疗CPI发生大幅度下挫,最近数据信息表明,2年05月,保健医疗CPI同比增长率为2.50%,当期总体CPI水准增长速度为2.10%。换句话说,药业商品的价钱,已经慢慢向CPI上涨幅度收敛性。

  

  图:一二线城市保健医疗及总体CPI起伏状况

  来源于:Wind

  大家觉得,下面,在我国药品的价钱大概率难以超出通货膨胀,由于一旦跑赢过多,人民群众的满足感便会打折,现行政策就很有可能再次颁布开展打击。事后对这一数据信息实际是跑输或是趋于,必须紧密注意现行政策变化。

  药业现行政策,针对药品价钱拥有比较显著的危害,以日本和英国为例子,日本的药品价钱遭受政府部门监管,药品价格跑输CPI;而英国的药品价钱为社会化标价,因此英国药品价格大幅度跑赢CPI。

  

  图:日本药品价钱CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind、塔坚科学研究

  

  图:英国保健医疗CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind

  除此之外,大家再说关心一下韩和法国药品CPI和总体CPI状况,在其中发觉,韩药品CPI长期性处在通货膨胀水准下,而法国药品CPI则有时候会跑赢CPI,但总体发展趋势也与CPI贴近。

  

  图:韩药品CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind

  

  图:法国药品CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind

  融合之上好多个地域的药品CPI水准,逻辑性就较为清楚了:顺着在我国现阶段药业现行政策,着重点取决于医保控费、带量采购,是以量换价的构思,在那样的构思下,将来药品长期性价格上涨的机械能不够,更很有可能的状况是,向比较发达销售市场一样,趋于于CPI水准。

  因而,我们可以有效假定,将来药品价钱的增长速度神经中枢略低3%的CPI总体目标。

  (肆)

  价的层面看了后,大家看来量的层面,关键推动力,便是人口人口老龄化。

  大家重点关注人口构造状况,依据审计局公布的数据信息看来,2019年在我国60岁之上的人口占比为18.10%,展现逐渐增长的趋势。且依据我国产业信息网预测分析,到2030年60岁之上人口占比为25%,2040年则做到28.0%水准。

  

  图:社会老龄化人口占比

  来源于:我国产业信息网、联讯证券

  那麼,将来伴随着人口老龄化发展趋势,这一部分人口规模,能为药品市场销售总产量奉献是多少增长速度呢?

  这里,大家对比日本的人口老龄化人口构造以及药品提供额数据信息,来做一个粗略地的预测分析。

  在做预测分析以前,大家必须先调节一下数据信息规格:

  因为现阶段可查看的组织 预测分析数据信息为在我国60岁之上人口占比,而对比日本时,大家发觉其统计口径为65岁之上人口占比,大家本次要把60岁之上人口占比状况,调整到65岁人口占比,在统计口径上与日本保持一致。

  2019年,在我国60岁之上人口占比为18.10%,而65岁之上人口占比为12.60%,差值(60岁-65岁中间)人口占比为5.5%。大家为此为基本,可计算出来,到2030年在我国65岁之上人口占比大概为19.5%(25%-5.5%),2040年在我国65岁之上人口占比大概为22.5%(28%-5.5%)。

  日本与在我国人构造比较贴近的年代是1990年到2005年(这期内日本65岁之上人口占比为12%到19%),应当与大家的2019年到2030年时间范围内,人口老龄化人口比较贴近。

  好,到这一步,大家早已将与日本对标底时间周期选中——大家的2019年到2030年,类似贴近于日本的1990年到2005年。

  

  图:日本65岁之上人口占比状况

  来源于: Wind、国金证券

  然后,看来日本药品提供额在1990年到2005年,这一时间范围的增长速度起伏状况。日本药业提供额从1991年到2005年,总体增长速度为14.64%,年化收益率增长速度神经中枢为0.96%。

  

  图:日本医药品提供额及增长速度状况

  来源于:Wind、塔坚科学研究

  大家将日本药品销售总额,去除价钱要素后,得到1992年到2005年,人口老龄化加重奉献量的年化收益率增长速度神经中枢为0.54%。

  这一数据信息,大家测算完后,实际上是有点儿诧异的。诧异的缘故是,在人口老龄化加重的大情况下,想不到计算出的药品销售总额年化收益率增长速度依然较为低,乍看起来和常情不太合乎。

  但实际上,大家核查了数据信息,并思索以后,想懂了:药品市场销售总产量增长速度不高,是由于,一方面,药品有独特特性,它和食品工业不一样,药品在摄取量上是有限定的;另一方面,药品销售总额包括量和价2个因素,现行政策对价钱是有打击的,因此总销售总额的提高也不会太高。

  综上所述,若依照在我国在2030年人口老龄化状况与日本贴近的前提条件下,则在我国药品销售总额的增长速度神经中枢=(1 人口老龄化奉献)*(1 CPI奉献)-1,将标值带入后,药品销售总额将来十一年的年化收益率神经中枢,为3.56%。

  (伍)

  上边的逻辑性剖析完,换句话说:全部药品销售工作的总产量提高,实际上并不高,仅有3.56%,只有凑合跑赢CPI。

  但实际上除开总产量外,药店行业还有一个驱动器要素——药店营销渠道占比提高。

  总结医疗行业终端设备占比构造,可以发觉,2015年、2016年,是零售药店终端设备占比的一个低值易耗区段,2017年逐渐,零售药店终端设备的占比逐渐逆势上涨,展现增长的趋势,这身后的八卦掌是——药品流失。

  

  图:医疗行业终端设备方式占比状况

  来源于:米内网、中金证券

  2016年,相关部门出文《关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部分分工方案》,在其中确立定点医疗机构理应依照药品通用性名出具药方,并积极向病人给予药方,确保病人的购买药品决定权,不可限定药方流失。

  2018 年 4 月 28 日,相关部门下发《关于促进“互联网 医疗健康”发展的意见》,探寻医疗服务组织 药方信息内容与药品零售消費信息内容数据共享、即时共享资源。多省发布电子处方示范点,有益于加快促进药方流失。

  不难看出,因为药方流失现行政策的推动,2017年到2019年,零售药店终端设备的构造占比各自提高0.1%、0.3%、0.5%。

  殊不知,尽管药方流失现行政策早已颁布,但在操作过程方面上看来,充分考虑药方来源于、医保统筹和药店承揽工作能力等限定要素的存有,药店端大幅度提高,依然会遭受阻拦。

  可是,这一现行政策对公办诊疗的推动实际效果长久看来,限定危害弱于药店端。例如,病人在基本就诊,可享有综合付款、个人帐户付款、费用报销占比高过药店越10%。

  而伴随着分级诊疗制度的进一步营销推广,基层医疗服药限定放宽,可能大量的承揽普遍药品、慢性病续方,对药方流失、药业零售会产生极强的分离效用。

  因而,在药品流失这儿,它是药业零售的一个增加量室内空间,但针对这一增加量室内空间,它的核心竞争力又弱于公办基层医疗终端设备。

  因而,针对其将来的构造占比状况,大家给与二种场景假定:开朗状况下,其构造占比可保持2019年0.5%水准增长幅度,传统状况下以0.1%水准增长幅度。

  

  图:计算药店零售额状况

  来源于:塔坚科学研究

  经计算,传统状况下,药店零售额增长速度为4%上下,开朗状况下以5.77%上下,因而其将来增长速度的范畴是4%到6%中间。

  (陆)

   剖析完领域增长速度后,大家发觉,药店行业从总产量看,实际上是一个低速档提高的领域。即便 在比较开朗的假定下,领域提高也仅有5.77%,显著小于名义GDP增长速度。

  殊不知,当今,各大药房水龙头的增长速度都显著高过这一水准。按2019年年度报告数据信息看来,益丰药房营业收入同比增长率48.66%、普通百姓营业收入同比增长率23.15%、大参林营业收入同比增长率25.76%、一心堂营业收入同比增长率14.20%。

  显而易见,那样的提高身后,也有另一个驱动器要素——行业集中度提高。

  现阶段,在我国零售药店市场份额较低,依据2019年每家上市企业收益状况看来,头顶部5家企业,累计市场占有率为13.42%。

  

  图:头顶部药店市场占有率状况

  来源于:塔坚科学研究

  

  图:我国零售药店连锁经营模式状况和市场集中度状况

  来源于:国信证券

  近年来,大家零售药店的连锁经营模式率和头顶部的市场集中度都展现升高的发展趋势,虽然有一定的升高,但这一点,与资本主义国家仍有显著差别。例如,英国TOP3零售药店的市场占有率有66%,日本TOP10零售药店市场占有率为67%。而在我国TOP5零售药店的市场占有率仅有13.42%。

  较低的市场集中度,也代表着在我国药品零售领域市场竞争比较低效能。

  这里,大家做一个拓宽思索,将来伴随着头顶部企业市场份额的提高,全部领域的利润率和收益层面,会有哪些危害?

  最先,尽管医改政策经常颁布,会促进药品总体的价格波动,医药流通阶段和药业零售端都是会遭遇利润率降低的工作压力。可是,伴随着领域市场竞争格局的进一步提升,龙头公司对上游流通环节的溢价能力会提升;此外,随着门店数量的增加,边际成本会呈现递减趋势,因此能够填补药品价格下调对其毛利率的负面影响。所以,长期来看头部公司的毛利率水平,波动不会太大。

  再看回报层面,既然未来毛利率、净利率影响不大,那么回报方面的波动,重点就要关注周转情况,也就是单店运营效率。若门店扩张后,单店运营效率能够提升,整体周转率水平能够提升,则整体的回报情况会有好转。

  所以,未来,行业龙头在扩张门店过程中,能否提升运营效率,是我们对这个行业需要持续关注的指标。如果有龙头一边扩张门店数,一边能够提升运营效率,那么意味着其在经营层面,可能有非常强的手段。

  从数据上来看,如果假定我国药房的集中度在10年有所提升,CR5上升至34%,即,参照日本CR10为68%的一半,能够贡献的增速中枢大概为9.74%。此时,若叠加药店零售行业整体的增速,则测算下来,我国的龙头公司未来10年,相应的增速中枢能够达到14%到16%之间。

  好,增速问题解决之后,那么,接下来更重要的问题来了:具体到公司层面,哪家的市占率提升更确定?

  (柒)

  从政策层面来看,当前,对行业龙头的竞争较为有利,监管力度加大后,中小药房出清后,行业自然向头部集中。

  2019 年以来,监管政策力度不断加大:执业药师审核+五险一金缴纳+增值税进/销项核查力度,越来越多的不合规运营中小连锁及单体药店退出市场。根据我们不完全统计, 2019 年全国药房 GSP 飞检数总计次,其中限期整改次(占飞检比例的 25%),撤销/收回/吊销/注销 GSP661 家(占总比例的 1.4%),其中吊销/撤销主要原因为,药房合规化。

  但上市龙头公司之间的竞争,并未呈现明显差异。各家的扩张方式接近,均以直营、并购、加盟等方式扩张。

  并且,即使是2年卫生事件期间,上市公司的药房扩张计划并未出现大的改变,比如益丰药房预计全年扩张门店700家,并购300-400家,国大药房预计通过自建和并购方式,合计扩张700家左右门店。

  

  图:各区域零售药店的情况

  来源:招商银行研究院

  需要注意的是,上市公司的账面上普遍资金充裕,且募资能力较强,换句话说,资金,并不是头部药店零售公司在扩张、并购、或加盟门店时的壁垒。

  那么,影响市占率的核心,在什么地方?

  答案:执业药师的规模。

  2019年年底,我国执业药师人数为51.6万,按照2年规划,每万人口执业药师数量超过4人,则需要的执业药师人数为56万,仍有5万人口差距。而上市公司在执业药师招聘和培养上,也在下苦力。

  各家在此处的披露并不详细,比如,大参林在2019年中报中提到,公司会提供政策和福利,鼓励员工报考执业药师,益丰药房也在2019年的中报中提到,将利用相关信息技术,鼓励员工学校,进行药师咨询服务。国药一致在2019年开展1000多场线下药学专业人员培训等。

  目前,几家上市公司中,只有老百姓披露了其执业药师的配置率为1.1人/店,而2018年行业均值水平为0.85人/店。考虑到药房扩张过程中,职业药师是其一个较为核心的壁垒,如果执业药师数量不达标,则新店无法扩张。

  因此,此处应当作为一个比较核心的调研点——需要调研上市几家药房公司,旗下职业药师数据情况,单店配备药师比例,以及按照年度并购、扩张门店数量规划,如何保证职业药师的数量匹配,以及内部是否有高效的职业药师培训体系。

  需要注意的是,目前,药房环节各家在药师资源上的优势并不明显,但如果我们换一个视角,其实,有一家互联网巨头,在此处有超人的布局——平安好医生。

  其通过在线问诊确认药品,随后再以快递、骑手的渠道进行配送,目前,各大药房均在与其进行合作。

  (捌)

  关于药房零售板块,我们重点要关注的行业高频指标主要有两个:

  一是,36大中城市医疗保健CPI当月同比,这个月频指标主要用来关注药品价格整体走势情况。

  

  图:36大中城市医疗保健CPI情况

  来源:Wind

  一是,社会药店的执业药师数量当月新增、累计占比情况(月频数据),该指标可帮助我们观测头部药房机构在扩张时的整体动能情况,若该指标快速提升,则意味头部机构扩张时的壁垒减弱,则扩张步伐会加大,有助于头部公司市占率的快速提升。

  

  图:执业药师数:注册:社会药店:累计值

  来源:Wind

  (玖)

  接下来,我们通过现有的经营数据,重点来对比一下:当前,各家龙头的竞争优势分别在什么地方,以及,未来谁更有可能成为市占率更高的龙头。

  

  图:可比药房零售公司员工情况

  来源:塔坚研究

  从员工视角来看,老百姓的人均创收和员工人数增速较快,而人均薪酬福利方面,大参林表现较好。益丰,则在各方面表现较为均衡,三项均排第二。

  二、坪效视角:

  

  图:可比药房零售公司坪效情况

  来源:塔坚研究

  从坪效上来看,大参林明显高于同行,主要是其门店位于经济发达地区且门店店铺面积较小,而一心堂的坪效较低,主要在于其布局在地市级、乡镇级区域,且店铺面积较大导致的。老百姓和益丰的坪效接近。

  三、扩张思路:

  

  图:可比药房零售公司门店情况

  来源:塔坚研究

  

  图:可比药房零售公司单店情况

  来源:塔坚研究

  从门店数量、门店增速,以及并购强度来看,益丰、老百姓两家的扩张幅度较大,门店增速较快。这两家的布局已经进入多地区的阶段,未来更有可能成为全国连锁性药房,而一心堂和大参林则仍在某一区域内发展。

  从并购强度来看,益丰的并购较为激进。

  然而,从单店贡献收入、利润、现金流来看,大参林表现较好,同时它的坪效水平在行业中也位列头部。这意味着,其经营效率更高。比较可惜的是,其扩张节奏、增速不如前两家。

  几个指标综合起来看,成长属性较好的是益丰、老百姓,这两家目前已经开始进行全国化布局,且坪效、人员培养上做的较好。区域型药房中,大参林表现更好,其人均产出和坪效要明显高于同行业,且扩张节奏相对谨慎。表现较弱的是一心堂(相对其他三家,低坪效、低人均创收、低人均薪酬、低员工增速)。

  (拾)

  好,行业增长驱动力看完后,我们再继续深入,梳理一下这条产业链图谱。

  

  图:药店零售产业链情况

  来源:塔坚研究

  从产业链图来看,上游医药制药公司,其历史收入增速和未来收入增速,高低不一,此处由于我们重点关注下游医药零售板块,未将上游医药制造公司列全,只选代表公司,因此数据上我们不做重点分析。

  重点来看,下游医药零售板块中,代表公司的历史三年复合增速大致在20%以上,而且,根据券商预测未来1年、2年,其营收增速也都在20%-30%之间。可以看出,代表公司的未来的收入增速较为可观。

  具体来看这四家公司历史和未来收入情况:

  

  图:代表公司历史和未来收入、净利润情况

  来源:塔坚研究

  上表几家公司,各自过去4年复合营收、净利润增速对比来看,益丰历史增速和未来预期增速都较高,主要原因在于其扩张方式有自营、加盟、并购三种方式同步进行,扩张较为激进,因为市场机构也给与其更高的增长预期。

  而大参林,其扩张区域主要在广东及周边地区,区域消费能力较强,未来也给予较高的增长预期。

  (拾壹)

  分析完产业链上下游的情况,我们再来看药店零售中代表公司回报情况:

  

  图:回报情况

  来源:塔坚研究

  从回报层面来看,表现较好的是大参林,这样的分析,也与此前我们在分析经营数据时的结论相符,其扩张相对谨慎,且坪效明显高于同业,运营更为精耕细作。

  具体来看,其主要产品中包含参茸滋补药材,每年贡献14%的收入,而这款药材的毛利率高达40%以上,明显高于中西成药36%左右的毛利率水平。

  

  图:经营数据

  来源:塔坚研究

  注意,在费用率上各家公司有些细微差别,比如老百姓的销售费用率低,但管理费用率高,主要原因在于其基本员工薪酬不高,但高管薪酬相对较高。

  

  图:周转率情况

  来源:塔坚研究

  从周转率这个指标来看,做医药流通的国药控股周转率数据较好,其他主营药店零售的公司,其周转率数据相差不大,其中需要注意的是大参林应收账款周转率较高,主要是应收账款的对手方为其下游的批发药房,回款速度较高,而其他公司应收账款周转率较低,主要是其应收账中医保款占比较高,回款慢导致的。

  此外,从存货周转率角度来看,国药控股明显优于其他公司,原因在于其业务包括医药流通,周转率水平较高。而其他四家药房公司,从它们的存货周转率上来看,老百姓表现较高,但各家公司差异不太大。

  

  图:净营业周期

  来源:塔坚研究

  此外,对零售行业来说,净营业周期这个数据也需要细看。近三年,这四家药房公司净营业周期都呈现缩短趋势,说明头部药房零售的运营效率在稳步提升。其中,一心堂的净营业周期较短,运营效率较高,主要原因在于其门店数量不多,且扩张步伐不激进,旗下多为成熟药房门店。

  

  图:资产负债及单位效益情况

  来源:塔坚研究

  从资产负债表结构来看,药店零售这门生意的核心资产是存货、商誉(并购驱动)和应付账款。

  从单位CAPEX贡献角度来看,一心堂的单位效益较高。此外,从人均薪酬角度来看,大参林人均薪酬较高,这一点可能与其主要布局在广东地区有关,而人均创收较高的是老百姓。

  整体研究完之后,从风险角度,我们来看一下:

  …………………………

  以上,为本报告部分内容。.

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  图:龙头企业A行情

  来源于:Wind

  

  图:龙头企业B行情

  来源于:Wind

  

  图:龙头企业C行情

  来源于:Wind

  

  图:龙头企业D行情

  来源于:Wind

  以上4家龙头企业,分别是益丰药房、一心堂、大参林、普通百姓,短短的三个月内,上涨幅度各自为58%、77%、73%、34%。没有错,大家今日科学研究的全产业链,便是四大水龙头集聚的药品零售全产业链。

  针对药品零售领域,眼底下,大家还必须处理好多个关键难题:

  一是,药品零售领域的供求状况怎样?从宏观经济方面和领域方面看来,影响因素有什么?

  二是,药店零售这一领域,将来的提高,从量和价2个层面看来,分别推动力在哪儿?领域市场竞争布局怎样?

  三是,若企业并购、扩大直营店面总数等方法,是意味着业绩提高的推动力,那麼扩大店面这件事情,有哪些堡垒要提升?

  (壹)

  依照药品从生产制造到客户这一步骤看来,大家将药业全产业链,大概分成三个阶段,分别是药业制药业、药品批发、药业零售。这三个阶段,分别意味着企业我们在下面的图中标明。这篇汇报中,大家重点关注药业零售阶段。

  

  图:药业全产业链

  来源于:塔坚科学研究

  (贰)

  一般而言,一款药品,到达终端设备顾客的方式,大概分三种,一是三甲医院(占比66.6%)、一是零售药店(占比23.4%)、一是公办基层医疗终端设备(占比10.1%)。

  依据米内网公布的2019年数据信息,在我国药业销售总额近1.8万亿元,同比增加4.8%,在其中药店零售方式做到4196亿人民币,同比增加7.1%。

  

  图:药品市场销售增长速度及零售药店增长速度

  来源于:塔坚科学研究

  留意,自2016年逐渐,零售药店做为药品市场销售的一个方式,增长速度逐渐高过总体药品销售总额的增长速度,它是因为零售药店方式占比逐渐提高造成的(占比从2016年的22.6%推上到2019年的23.4%)。

  

  图:零售药店方式占总体药品市场销售占比

  来源于:米内网、塔坚科学研究

   因而,科学研究零售药店将来的增长速度,推动力有两个:

  一是药品领域零售额将来提高状况,一是零售药店做为在其中之一的方式,将来占比提高的室内空间多少。

  用公式计算来表述为提高公式计算,便是药店零售增长速度=(1 药品领域零售额增长速度)*(1 药店零售方式占比提高)。

  (叁)

  先看来药品零售领域总体状况。

  危害在我国总体药品零售额的因素,大家重点关注三个:

  一是,药品价钱转变;

  二是,人口老龄化发展趋势加重,剂量要求提升;

  这两个因素,各自意味着药品零售的价和量,先看来价。

  最近,一些象征性的领域事情,针对药价钱的负面信息功效均很大,例如,2017年9月全国各地撤销药品15%的加持、2018年12月后4 7大城市及其全国各地相继进行很多购置,医院门诊药品价钱总体降低,另外一部分药品价钱大幅度降低。

  2018年药品带量采购示范点后,25个选中药品价钱均值减幅为52%,最高值减幅96%,2019年带量采购从11个大城市拓展到全国各地,25个选中规定在原来基本上再降25%。

  带量采购这一现行政策,先前,我们在标准版汇报库一书中数次剖析,这里不过多阐释。它的目地主要是以量换价,促进定点医疗机构应用选中的价钱适合的药品,减少公办定点医疗机构运作成本费。

  因为沒有的药品平均价总体数据信息,大家用36一二线城市保健医疗CPI当月同期相比数据信息的变化,做为观查药品平均价变化的数据资料。

  

  图:36一二线城市保健医疗CPI当月同期相比状况

  来源于:Wind、塔坚科学研究

  从数据信息上看来,从2018年逐渐,保健医疗CPI发生大幅度下挫,最近数据信息表明,2年05月,保健医疗CPI同比增长率为2.50%,当期总体CPI水准增长速度为2.10%。换句话说,药业商品的价钱,已经慢慢向CPI上涨幅度收敛性。

  

  图:一二线城市保健医疗及总体CPI起伏状况

  来源于:Wind

  大家觉得,下面,在我国药品的价钱大概率难以超出通货膨胀,由于一旦跑赢过多,人民群众的满足感便会打折,现行政策就很有可能再次颁布开展打击。事后对这一数据信息实际是跑输或是趋于,必须紧密注意现行政策变化。

  药业现行政策,针对药品价钱拥有比较显著的危害,以日本和英国为例子,日本的药品价钱遭受政府部门监管,药品价格跑输CPI;而英国的药品价钱为社会化标价,因此英国药品价格大幅度跑赢CPI。

  

  图:日本药品价钱CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind、塔坚科学研究

  

  图:英国保健医疗CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind

  除此之外,大家再说关心一下韩和法国药品CPI和总体CPI状况,在其中发觉,韩药品CPI长期性处在通货膨胀水准下,而法国药品CPI则有时候会跑赢CPI,但总体发展趋势也与CPI贴近。

  

  图:韩药品CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind

  

  图:法国药品CPI和总体CPI状况

  来源于:Wind

  融合之上好多个地域的药品CPI水准,逻辑性就较为清楚了:顺着在我国现阶段药业现行政策,着重点取决于医保控费、带量采购,是以量换价的构思,在那样的构思下,将来药品长期性价格上涨的机械能不够,更很有可能的状况是,向比较发达销售市场一样,趋于于CPI水准。

  因而,我们可以有效假定,将来药品价钱的增长速度神经中枢略低3%的CPI总体目标。

  (肆)

  价的层面看了后,大家看来量的层面,关键推动力,便是人口人口老龄化。

  大家重点关注人口构造状况,依据审计局公布的数据信息看来,2019年在我国60岁之上的人口占比为18.10%,展现逐渐增长的趋势。且依据我国产业信息网预测分析,到2030年60岁之上人口占比为25%,2040年则做到28.0%水准。

  

  图:社会老龄化人口占比

  来源于:我国产业信息网、联讯证券

  那麼,将来伴随着人口老龄化发展趋势,这一部分人口规模,能为药品市场销售总产量奉献是多少增长速度呢?

  这里,大家对比日本的人口老龄化人口构造以及药品提供额数据信息,来做一个粗略地的预测分析。

  在做预测分析以前,大家必须先调节一下数据信息规格:

  因为现阶段可查看的组织 预测分析数据信息为在我国60岁之上人口占比,而对比日本时,大家发觉其统计口径为65岁之上人口占比,大家本次要把60岁之上人口占比状况,调整到65岁人口占比,在统计口径上与日本保持一致。

  2019年,在我国60岁之上人口占比为18.10%,而65岁之上人口占比为12.60%,差值(60岁-65岁中间)人口占比为5.5%。大家为此为基本,可计算出来,到2030年在我国65岁之上人口占比大概为19.5%(25%-5.5%),2040年在我国65岁之上人口占比大概为22.5%(28%-5.5%)。

  日本与在我国人构造比较贴近的年代是1990年到2005年(这期内日本65岁之上人口占比为12%到19%),应当与大家的2019年到2030年时间范围内,人口老龄化人口比较贴近。

  好,到这一步,大家早已将与日本对标底时间周期选中——大家的2019年到2030年,类似贴近于日本的1990年到2005年。

  

  图:日本65岁之上人口占比状况

  来源于: Wind、国金证券

  然后,看来日本药品提供额在1990年到2005年,这一时间范围的增长速度起伏状况。日本药业提供额从1991年到2005年,总体增长速度为14.64%,年化收益率增长速度神经中枢为0.96%。

  

  图:日本医药品提供额及增长速度状况

  来源于:Wind、塔坚科学研究

  大家将日本药品销售总额,去除价钱要素后,得到1992年到2005年,人口老龄化加重奉献量的年化收益率增长速度神经中枢为0.54%。

  这一数据信息,大家测算完后,实际上是有点儿诧异的。诧异的缘故是,在人口老龄化加重的大情况下,想不到计算出的药品销售总额年化收益率增长速度依然较为低,乍看起来和常情不太合乎。

  但实际上,大家核查了数据信息,并思索以后,想懂了:药品市场销售总产量增长速度不高,是由于,一方面,药品有独特特性,它和食品工业不一样,药品在摄取量上是有限定的;另一方面,药品销售总额包括量和价2个因素,现行政策对价钱是有打击的,因此总销售总额的提高也不会太高。

  综上所述,若依照在我国在2030年人口老龄化状况与日本贴近的前提条件下,则在我国药品销售总额的增长速度神经中枢=(1 人口老龄化奉献)*(1 CPI奉献)-1,将标值带入后,药品销售总额将来十一年的年化收益率神经中枢,为3.56%。

  (伍)

  上边的逻辑性剖析完,换句话说:全部药品销售工作的总产量提高,实际上并不高,仅有3.56%,只有凑合跑赢CPI。

  但实际上除开总产量外,药店行业还有一个驱动器要素——药店营销渠道占比提高。

  总结医疗行业终端设备占比构造,可以发觉,2015年、2016年,是零售药店终端设备占比的一个低值易耗区段,2017年逐渐,零售药店终端设备的占比逐渐逆势上涨,展现增长的趋势,这身后的八卦掌是——药品流失。

  

  图:医疗行业终端设备方式占比状况

  来源于:米内网、中金证券

  2016年,相关部门出文《关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部分分工方案》,在其中确立定点医疗机构理应依照药品通用性名出具药方,并积极向病人给予药方,确保病人的购买药品决定权,不可限定药方流失。

  2018 年 4 月 28 日,相关部门下发《关于促进“互联网 医疗健康”发展的意见》,探寻医疗服务组织 药方信息内容与药品零售消費信息内容数据共享、即时共享资源。多省发布电子处方示范点,有益于加快促进药方流失。

  不难看出,因为药方流失现行政策的推动,2017年到2019年,零售药店终端设备的构造占比各自提高0.1%、0.3%、0.5%。

  殊不知,尽管药方流失现行政策早已颁布,但在操作过程方面上看来,充分考虑药方来源于、医保统筹和药店承揽工作能力等限定要素的存有,药店端大幅度提高,依然会遭受阻拦。

  可是,这一现行政策对公办诊疗的推动实际效果长久看来,限定危害弱于药店端。例如,病人在基本就诊,可享有综合付款、个人帐户付款、费用报销占比高过药店越10%。

  而伴随着分级诊疗制度的进一步营销推广,基层医疗服药限定放宽,可能大量的承揽普遍药品、慢性病续方,对药方流失、药业零售会产生极强的分离效用。

  因而,在药品流失这儿,它是药业零售的一个增加量室内空间,但针对这一增加量室内空间,它的核心竞争力又弱于公办基层医疗终端设备。

  因而,针对其将来的构造占比状况,大家给与二种场景假定:开朗状况下,其构造占比可保持2019年0.5%水准增长幅度,传统状况下以0.1%水准增长幅度。

  

  图:计算药店零售额状况

  来源于:塔坚科学研究

  经计算,传统状况下,药店零售额增长速度为4%上下,开朗状况下以5.77%上下,因而其将来增长速度的范畴是4%到6%中间。

  (陆)

   剖析完领域增长速度后,大家发觉,药店行业从总产量看,实际上是一个低速档提高的领域。即便 在比较开朗的假定下,领域提高也仅有5.77%,显著小于名义GDP增长速度。

  殊不知,当今,各大药房水龙头的增长速度都显著高过这一水准。按2019年年度报告数据信息看来,益丰药房营业收入同比增长率48.66%、普通百姓营业收入同比增长率23.15%、大参林营业收入同比增长率25.76%、一心堂营业收入同比增长率14.20%。

  显而易见,那样的提高身后,也有另一个驱动器要素——行业集中度提高。

  现阶段,在我国零售药店市场份额较低,依据2019年每家上市企业收益状况看来,头顶部5家企业,累计市场占有率为13.42%。

  

  图:头顶部药店市场占有率状况

  来源于:塔坚科学研究

  

  图:我国零售药店连锁经营模式状况和市场集中度状况

  来源于:国信证券

  近年来,大家零售药店的连锁经营模式率和头顶部的市场集中度都展现升高的发展趋势,虽然有一定的升高,但这一点,与资本主义国家仍有显著差别。例如,英国TOP3零售药店的市场占有率有66%,日本TOP10零售药店市场占有率为67%。而在我国TOP5零售药店的市场占有率仅有13.42%。

  较低的市场集中度,也代表着在我国药品零售领域市场竞争比较低效能。

  这里,大家做一个拓宽思索,将来伴随着头顶部企业市场份额的提高,全部领域的利润率和收益层面,会有哪些危害?

  最先,尽管医改政策经常颁布,会促进药品总体的价格波动,医药流通阶段和药业零售端都是会遭遇利润率降低的工作压力。可是,伴随着领域市场竞争格局的进一步提升,龙头公司对上游流通环节的溢价能力会提升;此外,随着门店数量的增加,边际成本会呈现递减趋势,因此能够填补药品价格下调对其毛利率的负面影响。所以,长期来看头部公司的毛利率水平,波动不会太大。

  再看回报层面,既然未来毛利率、净利率影响不大,那么回报方面的波动,重点就要关注周转情况,也就是单店运营效率。若门店扩张后,单店运营效率能够提升,整体周转率水平能够提升,则整体的回报情况会有好转。

  所以,未来,行业龙头在扩张门店过程中,能否提升运营效率,是我们对这个行业需要持续关注的指标。如果有龙头一边扩张门店数,一边能够提升运营效率,那么意味着其在经营层面,可能有非常强的手段。

  从数据上来看,如果假定我国药房的集中度在10年有所提升,CR5上升至34%,即,参照日本CR10为68%的一半,能够贡献的增速中枢大概为9.74%。此时,若叠加药店零售行业整体的增速,则测算下来,我国的龙头公司未来10年,相应的增速中枢能够达到14%到16%之间。

  好,增速问题解决之后,那么,接下来更重要的问题来了:具体到公司层面,哪家的市占率提升更确定?

  (柒)

  从政策层面来看,当前,对行业龙头的竞争较为有利,监管力度加大后,中小药房出清后,行业自然向头部集中。

  2019 年以来,监管政策力度不断加大:执业药师审核+五险一金缴纳+增值税进/销项核查力度,越来越多的不合规运营中小连锁及单体药店退出市场。根据我们不完全统计, 2019 年全国药房 GSP 飞检数总计次,其中限期整改次(占飞检比例的 25%),撤销/收回/吊销/注销 GSP661 家(占总比例的 1.4%),其中吊销/撤销主要原因为,药房合规化。

  但上市龙头公司之间的竞争,并未呈现明显差异。各家的扩张方式接近,均以直营、并购、加盟等方式扩张。

  并且,即使是2年卫生事件期间,上市公司的药房扩张计划并未出现大的改变,比如益丰药房预计全年扩张门店700家,并购300-400家,国大药房预计通过自建和并购方式,合计扩张700家左右门店。

  

  图:各区域零售药店的情况

  来源:招商银行研究院

  需要注意的是,上市公司的账面上普遍资金充裕,且募资能力较强,换句话说,资金,并不是头部药店零售公司在扩张、并购、或加盟门店时的壁垒。

  那么,影响市占率的核心,在什么地方?

  答案:执业药师的规模。

  2019年年底,我国执业药师人数为51.6万,按照2年规划,每万人口执业药师数量超过4人,则需要的执业药师人数为56万,仍有5万人口差距。而上市公司在执业药师招聘和培养上,也在下苦力。

  各家在此处的披露并不详细,比如,大参林在2019年中报中提到,公司会提供政策和福利,鼓励员工报考执业药师,益丰药房也在2019年的中报中提到,将利用相关信息技术,鼓励员工学校,进行药师咨询服务。国药一致在2019年开展1000多场线下药学专业人员培训等。

  目前,几家上市公司中,只有老百姓披露了其执业药师的配置率为1.1人/店,而2018年行业均值水平为0.85人/店。考虑到药房扩张过程中,职业药师是其一个较为核心的壁垒,如果执业药师数量不达标,则新店无法扩张。

  因此,此处应当作为一个比较核心的调研点——需要调研上市几家药房公司,旗下职业药师数据情况,单店配备药师比例,以及按照年度并购、扩张门店数量规划,如何保证职业药师的数量匹配,以及内部是否有高效的职业药师培训体系。

  需要注意的是,目前,药房环节各家在药师资源上的优势并不明显,但如果我们换一个视角,其实,有一家互联网巨头,在此处有超人的布局——平安好医生。

  其通过在线问诊确认药品,随后再以快递、骑手的渠道进行配送,目前,各大药房均在与其进行合作。

  (捌)

  关于药房零售板块,我们重点要关注的行业高频指标主要有两个:

  一是,36大中城市医疗保健CPI当月同比,这个月频指标主要用来关注药品价格整体走势情况。

  

  图:36大中城市医疗保健CPI情况

  来源:Wind

  一是,社会药店的执业药师数量当月新增、累计占比情况(月频数据),该指标可帮助我们观测头部药房机构在扩张时的整体动能情况,若该指标快速提升,则意味头部机构扩张时的壁垒减弱,则扩张步伐会加大,有助于头部公司市占率的快速提升。

  

  图:执业药师数:注册:社会药店:累计值

  来源:Wind

  (玖)

  接下来,我们通过现有的经营数据,重点来对比一下:当前,各家龙头的竞争优势分别在什么地方,以及,未来谁更有可能成为市占率更高的龙头。

  

  图:可比药房零售公司员工情况

  来源:塔坚研究

  从员工视角来看,老百姓的人均创收和员工人数增速较快,而人均薪酬福利方面,大参林表现较好。益丰,则在各方面表现较为均衡,三项均排第二。

  二、坪效视角:

  

  图:可比药房零售公司坪效情况

  来源:塔坚研究

  从坪效上来看,大参林明显高于同行,主要是其门店位于经济发达地区且门店店铺面积较小,而一心堂的坪效较低,主要在于其布局在地市级、乡镇级区域,且店铺面积较大导致的。老百姓和益丰的坪效接近。

  三、扩张思路:

  

  图:可比药房零售公司门店情况

  来源:塔坚研究

  

  图:可比药房零售公司单店情况

  来源:塔坚研究

  从门店数量、门店增速,以及并购强度来看,益丰、老百姓两家的扩张幅度较大,门店增速较快。这两家的布局已经进入多地区的阶段,未来更有可能成为全国连锁性药房,而一心堂和大参林则仍在某一区域内发展。

  从并购强度来看,益丰的并购较为激进。

  然而,从单店贡献收入、利润、现金流来看,大参林表现较好,同时它的坪效水平在行业中也位列头部。这意味着,其经营效率更高。比较可惜的是,其扩张节奏、增速不如前两家。

  几个指标综合起来看,成长属性较好的是益丰、老百姓,这两家目前已经开始进行全国化布局,且坪效、人员培养上做的较好。区域型药房中,大参林表现更好,其人均产出和坪效要明显高于同行业,且扩张节奏相对谨慎。表现较弱的是一心堂(相对其他三家,低坪效、低人均创收、低人均薪酬、低员工增速)。

  (拾)

  好,行业增长驱动力看完后,我们再继续深入,梳理一下这条产业链图谱。

  

  图:药店零售产业链情况

  来源:塔坚研究

  从产业链图来看,上游医药制药公司,其历史收入增速和未来收入增速,高低不一,此处由于我们重点关注下游医药零售板块,未将上游医药制造公司列全,只选代表公司,因此数据上我们不做重点分析。

  重点来看,下游医药零售板块中,代表公司的历史三年复合增速大致在20%以上,而且,根据券商预测未来1年、2年,其营收增速也都在20%-30%之间。可以看出,代表公司的未来的收入增速较为可观。

  具体来看这四家公司历史和未来收入情况:

  

  图:代表公司历史和未来收入、净利润情况

  来源:塔坚研究

  上表几家公司,各自过去4年复合营收、净利润增速对比来看,益丰历史增速和未来预期增速都较高,主要原因在于其扩张方式有自营、加盟、并购三种方式同步进行,扩张较为激进,因为市场机构也给与其更高的增长预期。

  而大参林,其扩张区域主要在广东及周边地区,区域消费能力较强,未来也给予较高的增长预期。

  (拾壹)

  分析完产业链上下游的情况,我们再来看药店零售中代表公司回报情况:

  

  图:回报情况

  来源:塔坚研究

  从回报层面来看,表现较好的是大参林,这样的分析,也与此前我们在分析经营数据时的结论相符,其扩张相对谨慎,且坪效明显高于同业,运营更为精耕细作。

  具体来看,其主要产品中包含参茸滋补药材,每年贡献14%的收入,而这款药材的毛利率高达40%以上,明显高于中西成药36%左右的毛利率水平。

  

  图:经营数据

  来源:塔坚研究

  注意,在费用率上各家公司有些细微差别,比如老百姓的销售费用率低,但管理费用率高,主要原因在于其基本员工薪酬不高,但高管薪酬相对较高。

  

  图:周转率情况

  来源:塔坚研究

  从周转率这个指标来看,做医药流通的国药控股周转率数据较好,其他主营药店零售的公司,其周转率数据相差不大,其中需要注意的是大参林应收账款周转率较高,主要是应收账款的对手方为其下游的批发药房,回款速度较高,而其他公司应收账款周转率较低,主要是其应收账中医保款占比较高,回款慢导致的。

  此外,从存货周转率角度来看,国药控股明显优于其他公司,原因在于其业务包括医药流通,周转率水平较高。而其他四家药房公司,从它们的存货周转率上来看,老百姓表现较高,但各家公司差异不太大。

  

  图:净营业周期

  来源:塔坚研究

  此外,对零售行业来说,净营业周期这个数据也需要细看。近三年,这四家药房公司净营业周期都呈现缩短趋势,说明头部药房零售的运营效率在稳步提升。其中,一心堂的净营业周期较短,运营效率较高,主要原因在于其门店数量不多,且扩张步伐不激进,旗下多为成熟药房门店。

  

  图:资产负债及单位效益情况

  来源:塔坚研究

  从资产负债表结构来看,药店零售这门生意的核心资产是存货、商誉(并购驱动)和应付账款。

  从单位CAPEX贡献角度来看,一心堂的单位效益较高。此外,从人均薪酬角度来看,大参林人均薪酬较高,这一点可能与其主要布局在广东地区有关,而人均创收较高的是老百姓。

  整体研究完之后,从风险角度,我们来看一下:

  …………………………

  以上,为本报告部分内容。.

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